天弘优配 “反内卷”演绎下的商品和股市表现及后市展望

专题：多头狂欢！市场消息接踵而至，商品大面积上涨！

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　　来源：一德菁英汇

　　作者：肖利娜/F3019331、Z0013350/　　陈畅/F3019342、Z0013351/　　一德期货宏观分析师

　　要点速览版

差异对比（2025vs2016）

　　背景：经济增速下降vs经济新常态、企业利润承压vs产能过剩、新兴产业“价格战”vs传统行业过剩；

　　重点行业：钢铁、水泥、新兴产业如光伏、锂电、新能源车等vs钢铁、煤炭、水泥等；

　　政策手段：市场化手段为主，减少行政干预vs行政手段为主。

商品

　　钢铁：利润较高且落后产能较少，筑大底要有反复过程；

　　光伏、新能源：产能淘汰以反内卷，影响行业的供需结构；

　　长期供需结构改善：政策执行与需求复苏协同效应。

股市

　　持续性的关键：政策何时出现拐点&需求层面是否出现大幅萎缩；

　　特点：结构性行情为主，板块轮动为常态

　　操作：持有IF、IM多单的同时适时增配IC多单，注意风控，不要追高。

　　情境假设：沪深两市成交额＜1.4万亿，暂停多单开仓；沪深两市成交额＜1.2万亿，建议多单适当止盈离场。

　　一、本轮“反内卷”的特征

　　反内卷政策从去年七月份的政治局会议首次提出以来，一直在中央经济工作会议、政治局会议中被反复强调。7月1日中央财经委员会会议正式提出反内卷政策，明确要求“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”‌，中国钢铁工业协会、中国水泥协会、中国光伏行业协会、中国风能专委会、中国汽车工业协会、北京市洗染行业协会等行业协会也出台了自律机制，表明该政策已进入落地阶段。但与2016年的供给侧改革有所不同，主要体现在政策背景、重点行业、政策手段等几个方面。当前产能利用率分位数低的行业集中于工业企业产业链的中游和下游，因此新一轮“反内卷”主要涉及的行业除了上游工业品之外，还包括光伏、新能源汽车、锂电池等偏中下游的制造业新兴产业领域。相比于上游传统行业，下游行业民营企业居多、制造业企业分散、就业人员密集，而光伏、锂电、汽车等新兴领域的落后产能较难定义，政策考量因素更多，手段上也将更多依靠技术路线的更替、行业自律和市场化手段推动。

　　图表1 2025年“反内卷”与2016年供给侧改革的差异对比

　　图表2 当前各行业产能利用率相对2016-2019年的中位数水平

　　二、大宗商品：观察政策执行与需求复苏的协同效应

　　“反内卷”持续升温，部分商品出现了久违的冲高。然而，尽管淘汰落后产能，加上制造业供应链格局调整，使得部分行业产能在一定程度上出清，中下游价格下跌压力趋缓，但上游面临的是减需求，价格不容乐观。当前经济面临的最大问题还是有效需求不足，私人部门需求端疲弱，如地产和可选消费等，且贸易战挤压的更多也是下游行业利润，因而大宗商品需求仍受内需疲软和外需受压的影响。但预计后续反内卷的力度有望进一步加大，短期内将成为市场政策层面的主要预期。考虑到当前钢铁行业利润较高且落后产能较少，短期内实施的可能性较低，筑大底要有反复过程。但对光伏、新能源等行业进行产能淘汰以反内卷，则可能更多影响这些行业的供需结构，因而多晶硅上周涨幅居前。但长期来看，大宗商品的供需结构改善，重点还需持续观察政策执行与需求复苏的协同效应。

　　而近日，雅鲁藏布江下游水电工程的开工，与工信部十大行业稳增长方案的即将出台，二者从供需两端印证了部分政策预期，共振强化了反内卷行情的演绎，成为本周大宗商品延续强势格局的关键。短期关注7月政治局会议的进一步给出清晰的信号，在预期稳增长与调供需并进背景下，可能仍会持续一段时间，在8月上旬中美关税谈判反复之前应该是持续的。但后期大宗商品中长期走势还是高度依赖需求端，要看到政策影响下的外需的稳定和内需的实质改善才行。如果需求还不行，光靠淘汰落后产能减供给把价格抬起来，实质需求只会更少，价格自然也就会出现再度回调。

　　三、股票市场：结构性行情为主板块轮动常态延续

　　股票市场方面，2010年以来，A股市场先后经历过三次供给收缩所带来的结构性行情，分别是2010年的“拉闸限电”，2016-2017年“供给侧改革”下的去产能与环保限产，以及2021年的“双碳”限电限产。行情演绎上，根据供需调节性质的不同，可划分为两类：一是以控制产量达到稳定价格的目的，不涉及明显的产能出清。这种情况下行业整体绝对收益不明显，相对利好行业龙头，例如2022年四季度的面板和2024年3月至4月的玻纤。二是产能出清加需求刺激，供需格局好转带动趋势性涨价。2016-2017年供给侧结构性改革实施过程中，需求侧同步实施了棚改货币化，行情演化从直接受益的水泥、钢铁、化工、煤炭等行业扩展到了地产链后周期的家电、消费建材，以及传统消费中的白酒。而2010年的“拉闸限电”和2021年的“双碳”限电限产实施过程中，国内有效需求不足，因此行情从广度上不及2016-2017年。从这个角度来看，建议交易者关注总量需求即财政端发力情况，以及“反内卷”涉及行业的需求侧有没有出现明显改善。

　　就本轮而言，“反内卷”行情的持续性可参考两个维度：一是政策何时出现拐点（比如出手叫停、达到阶段性成果等），二是需求层面是否出现大幅萎缩。如果政策持续，依靠供给收缩就能够实现相关行业的利润修复，则相关行业的结构性机会也有望延续。具体节奏上，工业品股票的行情可以参考对应的商品价格，而光伏、新能源车等行业可以观察产量以及资产周转率的变化。

　　回到市场上，6月23日以来，A股在稳定币、海外算力、游戏、存储芯片、军工、反内卷、雅下等多个题材带动下震荡上行，期间上证综指突破3600点整数关口、创年内新高，上方面临去年10月高点3674点。与此同时，港股恒生指数在H20芯片恢复对华销售、市场监管总局约谈三家平台企业、反内卷和雅下的推动下突破25000点、创年内新高。今年以来，无论是A股和还是港股，指数层面的上行并非由自上而下的宏观总量政策驱动，而是在DS、人形机器人、创新药、新消费、稳定币、反内卷等板块的轮动下，自下而上发动的结构化行情。很多时候，政策和产业因素并非没有效果，只是短期市场抢跑过多，进而导致透支，比如3月的AI和本周盘中的雅下。

　　在总量经济未见明显改善的当下，A股市场仍以结构性行情为主，板块轮动将继续成为常态。在结构切换过程中，只要两市成交额不发生大的缩量，那么指数层面发生大幅调整的概率就不大，还将继续延续震荡上行态势。行业方面，随着以银行板块为代表的红利股陷入调整，表明市场结构即将发生切换，关注从银行流出的资金是否会流向以中证500和中证1000为代表的中盘股领域。具体而言，随着四中全会的临近，十五五规划即将出炉，其中可能涉及的行业和方向值得重点关注，基于此三季度后期建议投资者重点关注半导体、国产算力和机器人为代表的科技方向。此外，在反内卷和雅下水电工程的共同作用下，本周前两个交易日行情一度从单一的雅下扩散到稳增长预期，因此低PB、持有期能够分红且受益于未来经济反转的待涨细分龙头同样值得重视。操作上，考虑到周期股在中证500中所占权重相对较高，建议交易者在持有IF、IM多单的同时，适时增配IC多单，注意风控，不要追高。但若沪深两市成交额收缩至1.4万亿以下，则暂停多单开仓；若进一步收缩至1.2万亿以下，则建议多单适当止盈离场，等待再布局机会。

　　编辑：武宇杰

　　审核：寇宁/F0262038、Z0002132/

　　复核：何牧

　　报告制作日期：2025年7月24日

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